【CPP114】訊：2011 年公司30 萬噸高松厚度純質(zhì)紙投產(chǎn)，擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，自制漿比重提高和技改高盈利溶解漿將一步提升盈利水平；合資公司白卡線項(xiàng)目預(yù)計(jì)也將受益于11 年白卡紙的景氣周期，增厚投資收益。我們看好公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局：廣西老撾兩大原料基地，增強(qiáng)上游原料控制力；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高附加值產(chǎn)品傾斜，提升盈利能力。

　　年報(bào)業(yè)績符合預(yù)期。10年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入80.37億元，同比增長34.8%；（歸屬于上市公司股東的）凈利潤為6.36 億元，同比增長32.9%；實(shí)現(xiàn)EPS 0.63元，完全符合我們的預(yù)期。公司每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為1.25 元。分配預(yù)案為每10股派現(xiàn)1.5元（含稅）。

　　10年：23#文化紙新線推動收入大幅提升，H2漿價(jià)上漲，紙種毛利率出現(xiàn)回落。10 年3 月公司23 號高端文化紙機(jī)投產(chǎn)，加之10 年各紙種均價(jià)上漲，推動全年收入同比增加34.8%。受原材料價(jià)格上漲影響，下半年各紙種毛利率出現(xiàn)明顯回落：非涂布文化紙（10收入占比38%，毛利占比33%）毛利率由10H1的21.1%回落至10H2 的13.4%；而銅版紙（10 收入占比28%，毛利占比35%）毛利率則由H1的26.9%回落至H2的20.3%，反映白卡盈利的投資收益也出現(xiàn)明顯下降（由H1 的6607.03萬回落至H2 的2808.73 萬元）。

　　Q4：旺季來臨收入環(huán)比增長，費(fèi)用率上升和資產(chǎn)減值損失拖累凈利潤環(huán)比回落。隨著銷售旺季來臨，公司Q4 收入環(huán)比增長2.4%至22.62億元（同比28.2%），毛利率環(huán)比基本持平為17.2%（vs Q3 17.0%），利率上升推高公司Q4 財(cái)務(wù)費(fèi)用，公司期間費(fèi)用率上升至9.1%（vs Q3 8.3%）；因白卡順利實(shí)現(xiàn)提價(jià)，四季度投資收益快速上升至2312.97萬元（vs Q3 495.76 萬元）。但主要受費(fèi)用率上升和資產(chǎn)減值損失拖累，Q4凈利潤環(huán)比回落8.3%至1.38 億元。

　　紙種結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)差異化競爭，提升盈利能力。公司近幾年在擴(kuò)大造紙產(chǎn)能時(shí)，注重紙品的結(jié)構(gòu)調(diào)整，著力發(fā)展高檔紙種，加強(qiáng)紙品的市場競爭力：如10 年投產(chǎn)的23 號高檔文化紙機(jī)，11 年即將投產(chǎn)的24號紙機(jī)30萬噸高松厚度純質(zhì)紙；并對原有紙機(jī)進(jìn)行了系列改造，如加大對各種特種紙的開發(fā)力度（如鋁箔襯紙、離型原紙、PS 版襯紙、食鹽袋包裝紙等）。

　　延伸產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)上游原材料控制力。10 年在公司兩條化機(jī)漿技改后，公司總自制漿能力提高到60 多萬噸。11 年隨著子公司合利公司9.8萬噸的化機(jī)漿技改項(xiàng)目投產(chǎn)，將進(jìn)一步提高公司的自制木漿比例，降低原材料波動對噸毛利的影響。公司還計(jì)劃通過對現(xiàn)有木漿線的升級技術(shù)改造，轉(zhuǎn)產(chǎn)高盈利溶解漿，預(yù)計(jì)于2011 年10 月投產(chǎn)。而廣西的9.8 萬噸漿粕和粘膠短纖維一體化項(xiàng)目以及老撾的林漿紙一體化項(xiàng)目意在長遠(yuǎn)林業(yè)資源布局，將進(jìn)一步提升公司對上游原材料的掌控力，奠定長遠(yuǎn)發(fā)展基礎(chǔ)。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：定增項(xiàng)目產(chǎn)生業(yè)績將在11 年以后，股本擴(kuò)大對短期業(yè)績構(gòu)成攤薄；偏文化紙的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)受產(chǎn)能釋放沖擊較大；原材料價(jià)格大幅波動；多線作戰(zhàn)對公司管理能力構(gòu)成考驗(yàn)。


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